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近期理财赎回负反馈再度引发债市下跌，尤其是信用债。上周基金再次出现大幅净卖出，6日-9日日均净卖出374亿。11月14日至12月9日，理财共净卖出4211亿，是21年有数据以来持续时间最长、卖出规模最大的一次。理财主要在卖出流动性较好的政金债老债、二永等金融债、存单和中票，期限主要是1-3Y、1Y及以内。利率债或先于信用债企稳。理财、基金、券商资管等产品户负债波动较大，但自营盘主要配置利率债，叠加年底利润考核，在下跌环境中配置行为较为谨慎。1）理财主配信用，利率债持仓仅5.2%、信用债高达48.1%。2）尽管部分理财资金回流到表内，但银行或更愿意承接利率债抛盘，主因银行表内信用债配置价值远远低于利率债，扣除资本占用和税收后的信用债要比国债低近170BP。3）保险信用占比同样较低、仅30%。利率短债或更占优。临近年底投资者为了稳住年内已获得的投资收益，风险偏好降低，拉久期意愿不足。在资金面维持稳定+短债利率所处分位数更高的背景下，我们依然认为3Y及以内的利率短债确定性或更强。对于利率长债，中央经济工作会议若无超预期内容，可关注交易性机会。当然，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续下跌带来的配置机会。12月以来，产需延续偏弱走势。12月以来中观高频经济数据显示钢材周度产量小幅回升，百城土地成交面积月均值同比由增转降，30城商品房成交面积月均值&出口综合指数&沿海八省日耗煤量同比降幅均扩大，行业开工率依然大多走低。基建生产类指标整体表现偏弱，库存和价格指标分化。物价方面，12月CPI同比或小幅反弹，PPI降幅或缩小。资金利率下行，票据利率分化。上周央行净回笼资金3070亿元。R007/DR007均值-20BP/-16BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先上后下。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月02日分别-4bp、+27bp、-7bp、+5bp。净融资额减少，存单量价齐升。利率债净融资额-1221亿元（不含到期特别国债7500亿元），环比减少3279亿元。国债、国开债、农发债需求分化，进出口行债需求一般。截至12月9日，未来一周国债计划发行8900亿元（含7500亿元定向发行特别国债、为置换本月到期的7500亿特别国债），环比上升；地方债计划发行168亿元，环比下降。债市熊平。疫情防控措施优化带动市场对于经济修复的乐观预期升温；资金面保持充裕，但理财赎回负反馈压力仍在持续演绎。10Y国债/国开债利率+2BP/+5BP；国债、国开债期限利差整体收窄，国债5Y-3Y、国开债3Y-1Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至4.78%，位于4%分位数。-------------------------------1. 赎回风险仍在释放，利率短债或更占优
近期理财赎回负反馈再度引发债市下跌，尤其是信用债。2022年是理财净值化元年，债市对于净值估值波动更为敏感。一旦出现超预期利率上行则可能会引发赎回负反馈现象（债市下跌—净值回撤—抛售债券加大下跌幅度）。11月中旬的债市急跌带动基金在二级市场上大幅净卖出债券，上周基金再次出现大幅净卖出，6日-9日日均净卖出374亿，反映负债端赎回压力。理财出现自21年有数据以来最大规模的持续净流出。11月14日至12月9日期间（共20个交易日），理财持续共净卖出4211亿、平均每天卖出211亿，是21年有数据以来持续时间最长、卖出规模最大的一次。其中，净卖出高峰出现在11月18日，达到483亿元，上周边际放缓至日均净卖出244亿元。从卖出券种来看，理财主要在卖出流动性较好的政金债老债、二永等金融债、存单和中票，期限主要是1-3Y、1Y及以内。
利率债或先于信用债企稳。考虑到理财、基金、券商资管等产品户负债端波动较大，市场期待自营盘配置力量来稳定债市，但我们认为自营盘配置力量主要集中在利率债，且年底由于利润考核等因素，在下跌环境中，配置行为较为谨慎。具体来看：
1）理财主配信用、利率占比较少。22年6月理财产品存续余额29.15万亿元，较21年末环比增长0.5%。理财持有各类资管产品的规模达到12.17万亿，占总投资资产的38%（较资管新规发布时减少8.9pct）、公募基金投资占比4%（约1.2万亿）。
资产配置方面，截至22年6月末，理财产品配置债券16.95万亿元，占比53.3%、较21年底下降1%，依旧是理财资金最主要的配置资产。其中，相较于21年底，利率债减配1800亿元，持仓占比5.2%，较21年底占比下降约0.6个百分点；信用债增配1200亿元，持仓占比48.1%，较21年底占比下降0.06个百分点。
2）尽管部分理财资金回流到表内（如存款），但相对于信用债，银行或更愿意承接利率债抛盘，主因银行表内信用债配置价值远远低于利率债。
以3年期债券为例，截至12月9日，3Y国债、AAA城投、AAA二级资本债收益率分别为2.5%、3.37%和3.62%，但扣除税收和资本占用（信用债按照100%、二级资本债按150%）后的利率分别为2.5%、0.83%和0.26%，城投和二级债分别比国债低了167BP和224BP。
可见，信用债或要跌到5%以上、银行自营盘配置才“划算”，届时对于债券一级市场融资或将产生较为负面影响。
3）保险信用占比同样较低。截至22年10月，保险资金运用余额中，债券配置资金10.1万亿，但从中债登和上清所数据来看，保险主配利率债和存单、占比70%，信用债占比仅30%。
利率短债或更占优。防疫“新十条”和中央政治局会议落地，债市对此利空已基本price in，信用债受理财赎回的影响仍在下跌，利率债已从单边下跌走向震荡（上周二10Y国债利率冲高至2.915%，上周三到周五长债窄幅震荡）。临近年底投资者为了稳住年内已获得的投资收益，风险偏好降低，拉久期意愿不足。在资金面维持稳定+短债利率所处分位数更高的背景下，我们依然认为3Y及以内的利率短债确定性或更强。
关注中央经济工作会议的召开。若无超预期内容，可关注年底机构配置行为和债市回归基本面等带动的长债活跃券交易性行情；若有超预期内容，届时长债可能会有短暂的回调压力，需等到调整后再关注其配置价值。
当然，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续下跌带来的配置机会。
2. 基本面：产需依然偏弱，基建偏弱，CPI或小幅反弹
11月出口增速继续下滑。外需继续放缓，PPI同比维持-1.3%的降幅，出口量价动力不断减弱，11月出口金额当月同比增速降幅扩大至-8.7%（前值-0.3%），受国内疫情影响，进口金额当月同比降幅也高达-10.6%（前值-0.7%）。展望后续，外需降温压力延续（通胀压力导致货币收紧，高利率打压需求），我国出口或延续下行走势。
12月以来，产需延续偏弱走势。从12月以来中观高频数据来看，百城土地成交面积月均值环比改善但同比由增转降，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比降幅扩大，出口SCFI和CCFI综合指数同比降幅继续扩大。工业生产边际走弱，钢材周度产量小幅回升，沿海八省日耗煤量环比改善但同比降幅在扩大，行业开工率依然大多走低。上周基建生产类指标整体表现偏弱，库存和价格指标分化。截至12月9日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率同比环比均降。库存方面，沥青期货库存、LME铜库存分别环比上升、环比下降。价格类指标中，水泥和沥青价格环比下降，螺纹钢和LME铜价均环比上升。12月CPI同比或小幅反弹，PPI降幅或缩小。受国内疫情频发、季节性因素、产需两端均偏弱、及去年同期高基数等影响，11月CPI同比回落至1.6%（环比转负至-0.2%、核心CPI依然在0.6%的低位）、PPI持平在-1.3%。12月以来猪价环比降幅走阔、鲜菜环比增速转正、水果价格环比涨幅扩大，从季节性因素来看，猪价需求仍有支撑，再叠加去年同期通胀基数走低，预计12月CPI同比增速或小幅反弹；PPI方面，12月以来产需偏弱依旧对涨价形成制约，国际原油价格下跌，国内油价环比降幅扩大、煤价环比增速小幅抬升、钢价环比增速转正，预计12月PPI同比或依然负增、降幅或缩小。
3. 政策解读：防疫“新十条”，明年财政加力&货币精准
4. 货币市场：资金利率下行，票据利率分化
上周央行净回笼资金3070亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期3170亿元。资金利率下行，票据利率分化。具体来说，R001均值下行28BP至1.17%，R007均值下行20BP至1.81%；DR001均值下行20BP至1.05%，DR007均值下行16BP至1.65%。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先上后下；至12月9日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月2日分别-4bp、+27bp、-7bp、+5bp。5. 一级市场：利率债净融资额减少
上周，利率债净融资额-1221亿元，环比减少3279亿元。利率债总发行量3575亿元，环比增加726亿元。其中，记账式国债发行2154亿元，环比增加831亿元；政金债发行1045亿元，环比增加5亿元；地方债发行376亿元，环比减少110亿元。截至12月9日，未来一周国债计划发行8900亿元（含到期定向续发的7500亿元特别国债），环比上升；地方政府债计划发行168亿元，环比下降。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3188亿元，实际发行规模3199亿元。国债、国开债、农发债需求分化，进出口行债需求一般。同业存单量价齐升。上周，同业存单发行4986亿元，环比增加1984亿元；到期2603亿元；净融资额2382亿元，环比增加2811亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较12月2日环比上行10BP至2.60%。
6. 二级市场：债市熊平
上周债市下跌，曲线走平。上周，多地优化核酸查验要求等防疫政策，周三《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》正式落地，市场对于经济修复的乐观预期升温；资金面保持充裕，资金利率下行，但理财赎回负反馈压力仍在持续演绎。具体来看，与12月2日相比，至12月9日1年期国债收益率上行13BP至2.29%，10年期国债收益率上行2BP至2.89%；1年期国开债收益率上行12BP至2.40%，10年期国开债收益率上行5BP至3.04%。
国债、国开债关键期限利率整体上行。截至12月9日，除1Y国债利率所处分位数水平略降至66%外，其余各关键期限利率所在分位数均上升；30Y国债利率位于21%分位数，其余均位于46-58%分位数之间。国开债方面，各关键期限利率所处分位数均上行。
国债、国开债期限利差整体收窄，国债5Y-3Y、国开债3Y-1Y利差最陡。国债方面，5Y-3Y国债期限利差小幅走阔且仍为最陡（87%分位数），其余关键期限利差均收窄或持平。国开债3Y-1Y利差最陡（17%分位数），其余关键期限利差均收窄，尤其是5Y-3Y利差由64%分位数收窄至8%。
1Y、3Y隐含税率分别位于48%、60%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于18%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由4.10%上升至4.78%，位于4%分位数水平。
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